基于对股票基本面的分析框架来分析以太坊网络
根据官方对ETH引入PoS计算，2022年第四季度到2023年第二季度，以太坊网络总利润（美元）为：（3,959*1,301）+（79,210*1,589）+（227,147* 1,861) = 553,735,916美元，相当于年化收入约738,314,555美元；
ETH 现货均价（7 月 17 日）约为 1,920 美元；
ETH实时供应量（7月17日）约为120,201,013；
因此，ETH的市盈率= 1,920/(738,314,555/120,201,013)= 312.58。
312.58！ 这是一个惊人的市盈率数字。 我们附上美国股市7只（市值最大的七只科技股）的市盈率进行比较*：
苹果：32.38
亚马逊：164.24
以太坊：312.58
谷歌：27.93
元：38.32
微软金融时报：36.92
NVDA：207.62
特斯拉：82.76
*：所有股票市盈率均按7月14日收盘价计算。ETH市盈率按7月17日盘中均价计算。
毫无疑问，以太坊作为一家“软件公司”，已经大大超出了我们最初的预期。 考虑到其不派息且转PoS后仍处于快速增长阶段，如此高的市盈率与AI支持的NVDA类似； 与AMZN的市盈率相比，ETH作为加密行业的核心基础设施提供商，其高市盈率也不尽相同。 这并不难理解。 综上所述，投资者对ETH给予了较高的估值，并期待ETH未来发展的无限可能。
然而，当以太坊能够在公司逻辑下完全自洽时，BTC和ETH就正式走上了不同的道路。
分道扬镳
“加密3.0”叙事下，BTC、ETH将何去何从？
BTC：是宏观的
毫无疑问，比特币的价格将取决于宏观经济状况和加密市场内宏观状况的变化。 因此，对于BTC来说，利率和市场份额将是重要因素。 利率影响盈利预期，而市场份额影响市值。
•从利率市场角度看，美联储未来六个月不会降息； 欧洲央行在高通胀威胁下不会示弱。 上述情况意味着高利率将继续打压BTC的表现。 不过，一些潜在的利好因素也在支撑BTC的价格，例如BTC现货ETF可能上市。
截至 2023 年 7 月 17 日，美联储最新可能的利率路径。资料来源：芝商所
• 此外，加密市场流动性的内部配置也会影响BTC的价格和市值。 2021年初至2022年底，受牛市和“山寨季”影响，BTC市场份额从60%以上逐渐下降至40%至45%之间。 随后，受益于机构买盘潮和流动性回归，BTC的市场份额在2023年1月开始反弹。到2023年7月，BTC的市场份额将在50%左右。
截至2023年7月17日主流加密货币市场份额变化。来源：
• 在0％利率的情况下，加密货币总市值将达到约3万亿美元。 按 5.25% 的利率计算，加密货币市场的总市值约为 1.2 万亿美元，约为峰值的 40%。 2021年11月至2022年3月期间，由于美联储的预期管理，加密货币市场损失了约1万亿美元的市值。 3 月份，美联储加息 25 个基点时，加密货币总市值约为 2 万亿美元，为峰值的 67%。
• 考虑到美联储预计未来几年不会采取2020-2021年的无限制量化宽松政策，预期变化引起的加密市场总市值最多不会超过1万亿美元。
截至2023年7月17日加密货币市场总市值变化。来源：
我们根据上面的逻辑来展开：
• 考虑到目前加密货币市场缺乏外部流动性进入，我们假设BTC的未来价格完全取决于利率和市场预期的变化，并反映在市场份额的变化上。
• 在5.25%的持续高利率和外部流动性不足的情况下，2024年1月之前加密市场总市值很难大幅上涨。即使“预期为先”，在最乐观的情况下预计加密市场内部市值增幅不会超过5000亿美元。
• BTC总供应量约为1943万枚，一年内总供应量不会发生超过5%的大幅变化。
简单考虑三种情况：
1、投资者不再抱有期望，加密货币市场市值增长有限。 加密市场总市值将稳定在1.2万亿美元至1.4万亿美元之间，BTC的市场份额不会发生太大变化，将保持在50%左右。 这意味着BTC市值将在600-7000亿美元之间波动，价格将在30,880-36,026美元之间波动；
2、BTC现货ETF的推出给投资者带来良好的预期。 加密货币市场的市值已反弹至1.5万亿-1.6万亿美元左右。
-如果BTC市场份额不增加，BTC市值将稳定在7500亿-8000亿美元左右，价格最高可能达到41173美元； 即使反弹不够剧烈，BTC的价格也会高于38,500美元；
-如果采用现货ETF导致BTC市场份额增加到60%。 在最好的情况下，BTC的市值将达到9600亿美元，单价超过49400美元； 即使整体加密市场反弹不够剧烈，BTC 市值也将回升至 9000 亿美元，单价为 46,300 美元。
3、降息预期与现货ETF、比特币减半等利好预期结合，推动了加密市场流动性整体回归，加密市场市值反弹至1.7万亿美元以上。
-如果BTC的市场份额不增加，BTC的市值将达到8500亿美元以上，价格将反弹至43700美元以上；
-如果BTC的市场份额上升到60%，BTC的市值将达到1.02万亿美元以上，其价格将达到52,500美元左右。
总之，宏观因素对BTC相对有利，BTC价格最终能达到的水平取决于利率和市场预期。
ETH：“如何成为一家更盈利的公司”
考虑到BTC已经成为宏观叙事的主角，ETH开发应用程序可能更为明智。 因此，对于ETH来说，影响其价格的因素主要来自于其自身的新叙事以及未来能否进一步广泛应用。 由于这些因素都会反映在以太坊网络的净收入中，因此我们可以根据市盈率的变化来推断ETH可能的价格变化。
再次简要考虑三种情况：
1、坎昆升级显着提升了以太坊的速度，降低了交易成本，促进了以太坊生态的爆发。 以太坊网络的盈利势头仍在延续，坎昆升级前季度收入增长了50%，坎昆升级后季度净利润翻了一番。
-假设ETH市盈率没有明显变化，投资者的强烈预期推动市盈率保持在300左右。2023年Q2净利润为4.23亿美元，Q3净利润为635美元百万美元，第四季度净利润为9.53亿美元。 在此情景下，2023年ETH网络的总收入将达到21.37亿美元。 考虑到ETH通缩将导致ETH总供应量下降至1.2亿，2024年初ETH均价可能超过5300美元，坎昆升级后第一季度将超过9700美元。
- 假设投资者预期相对中性，导致ETH市盈率回落至150左右（接近AMZN等可比公司水平），在这种情况下，ETH均价将达到2670美元左右2024 年初，第一季度坎昆升级近 4,900 美元之后。
2、以太坊网络盈利能力相对稳定，季度收入增长25%。 坎昆升级后，第一季度收入较2023年第四季度增长50%。
-假设ETH市盈率没有明显变化，投资者的强烈预期推动市盈率保持在300左右。2023年Q2净利润为4.23亿美元，Q3净利润为5.29亿美元，第四季度净利润为 6.61 亿美元。 在此情景下，2023年ETH网络年度总收入将达到17.39亿美元，2024年初ETH均价可能突破4,300美元，2024年第一季度突破6,500美元。如果市盈率如果比率回落至 150 左右，ETH 可能在 2024 年初平均价格在 2,150 美元左右，并在 2024 年第一季度突破 3,200 美元。
3.以太坊网络的盈利能力正在经历边际下降。 第三季度和第四季度的收入增长率分别为20%和15%。 坎昆升级带来的好处仅仅遏制了第一季度盈利能力的边际下滑。
-假设ETH市盈率没有明显变化，投资者的强烈预期推动市盈率保持在300左右。2023年Q2净利润为4.23亿美元，Q3净利润为5.08亿美元，第四季度净利润为 5.84 亿美元。 在此情景下，2023年ETH网络总收入将达到16.41亿美元，2024年初ETH均价可能突破4100美元，2024年第一季度突破5400美元。如果P/ E比率回落至150左右，ETH可能在2024年初平均在2050美元左右，并在2024年第一季度突破2700美元。
综上所述，ETH的发展与其自身的盈利能力高度相关。 叙事支持与可持续且不断增长的盈利能力相结合，是推动 ETH 价格上涨的关键——这与 BTC 完全不同。
事实上，加密市场的“分道扬镳”不再只存在于理论上，也不仅仅存在于BTC和ETH之间。 据统计，2023年，不仅BTC与ETH的相关性大幅下降，BTC与主流山寨币的相关性也大幅下降。 BTC似乎正在我行我素，ETH与XRP、LTC、BNB等不同类型币种的相关性也在减弱，但随着ADA等公链币、CRV等项目代表的深入参与以太坊公链中的币种仍然保持着牢固的相关性。
随着货币之间的相关性不断减弱，以前可以全部或部分复用的分析逻辑和交易策略不再有效。 配对交易不再呈现出理想的相关回归，基于市值和轨迹的通用投资框架在某种程度上也不再适用——这意味着基于项目本身基本面的进一步分析变得更加重要。
截至 2023 年 6 月，BTC 与除 ETH 之外的其他主要加密货币之间的相关性变化。资料来源：Kaiko
截至 2023 年 7 月，ETH 与除 BTC 之外的其他主要加密货币之间的相关性变化。来源：
是时候采用两种甚至更多完全不同的逻辑来看待加密市场了。 加密3.0已经到来； 时代在前进。 比特币将与宏观经济和传统市场更加紧密地结合，而以太坊则需要成为一家“伟大的公司”； 其他加密货币也必须走自己的路。 在宏观和微观结构都在快速变化的加密市场中，我们需要与时俱进。
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